????資金供給總量增加

????進(jìn)入12月，貨幣市場資金面維持較寬松態(tài)勢。央行11月連續(xù)四周在公開市場凈回籠未損資金面平穩(wěn)格局，7天回購利率均值保持下行趨勢。為平抑資金面波動(dòng)，提前備戰(zhàn)年末資金面時(shí)點(diǎn)性需求，上周央行公開市場操作轉(zhuǎn)向凈投放資金110億元。

????交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，今年的資金投放體現(xiàn)了監(jiān)管層“管住貨幣、搞活金融”的思路，資金投放總量增加，通過非信貸渠道的資金投放使得資金使用效率提高，這是今年流動(dòng)性整體偏松的主要原因。

????1-11月人民幣貸款增長7.75億元，已超過去年7.47萬億元的全年投放量。社會(huì)融資規(guī)模更是增長顯著，2012年1-11月社會(huì)融資規(guī)模為14.15萬億元，比上年同期多2.60萬億元。11月份社會(huì)融資規(guī)模為1.14萬億元，比上年同期多1837億元。

????連平認(rèn)為，外匯占款也有回升跡象。盡管此前數(shù)據(jù)顯示央行口徑外匯占款增長并不多，但商業(yè)銀行外匯占款增長較前期有所恢復(fù)，商業(yè)銀行資金頭寸并不緊張。

????11月，人民幣貸款增長略低于預(yù)期，當(dāng)月人民幣貸款增長5229億元。M2增速也較上月有所回落至13.9%，銀行間市場利率依然低位運(yùn)行，央行在公開市場上連續(xù)凈回籠資金。對此，連平認(rèn)為，11月新增貸款較平穩(wěn)，主要是政策維持穩(wěn)健、銀行存貸比壓力較大和部分銀行放貸較謹(jǐn)慎等因素所致。受存款大幅增加的影響，12月新增貸款會(huì)有所上升，全年約在8.2-8.5萬億。主要受股指頻創(chuàng)新低、股市持續(xù)低迷的影響，當(dāng)月M1增速明顯回落。未來若股市轉(zhuǎn)好，M1增速會(huì)有所回升。M2應(yīng)能實(shí)現(xiàn)年度目標(biāo)。

????11月企業(yè)中長期信貸新增出現(xiàn)罕見負(fù)增長,分析人士表示，這并不意味著中長期資金供給層面出現(xiàn)困難。一方面，目前表外資金來源逐步替代銀行信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供中長期資金；另一方面，商業(yè)銀行嚴(yán)控表內(nèi)新增平臺(tái)貸款，疊加近期平臺(tái)貸款大量到期，使得表內(nèi)新增中長期貸款呈現(xiàn)負(fù)增長，迫使與基建投資相關(guān)聯(lián)的平臺(tái)貸款需求移向表外。

????此外，分析人士表示，IPO節(jié)奏放緩也是貨幣市場利率低位運(yùn)行的原因之一，11月非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資107億元，同比減少161億元。

????年末流動(dòng)性趨緊這一現(xiàn)象今年或有所改善。分析人士認(rèn)為，社會(huì)融資總量大幅增長、財(cái)政存款投放力度可能加大、貨幣政策保持穩(wěn)定等多因素導(dǎo)致年末資金面總體趨向?qū)捤伞?/p>

????非信貸融資暗存隱憂

????今年下半年非信貸融資突然發(fā)力，是下半年以來社會(huì)融資規(guī)?？焖僭鲩L的主要原因。但值得注意的是，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)積累，未來信托貸款和債券融資都可能出現(xiàn)違約兌付風(fēng)險(xiǎn)。

????興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，銀行信貸之外的融資快速增長是今年第四季度經(jīng)濟(jì)回暖的主要支撐因素。“而這些資金在明年還能不能保持穩(wěn)定，是個(gè)很大的問題。這些資金無非來自于兩個(gè)部分，一部分來自于大家稱之為信托等影子銀行的融資，另一部分來自于企業(yè)債的增長。監(jiān)管層對信托等影子銀行融資的態(tài)度是謹(jǐn)慎的。我覺得明年存在政策面臨變化的可能性?！?/p>

????魯政委還表示，企業(yè)債券迅速增長，其中相當(dāng)一部分來自于城投公司的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目?！皩τ诔峭豆緛碚f，未來還有沒有能力繼續(xù)像現(xiàn)在這樣發(fā)展也是有疑問的，比如四部委有一個(gè)關(guān)于地方土地儲(chǔ)備的規(guī)范意見，明確了縣級(jí)以上政府只能有一個(gè)事業(yè)性法人作為土地儲(chǔ)備的統(tǒng)一主體。過去城投公司能夠獲得貸款人信任主要就是因?yàn)橥恋厥諆?chǔ)，如果這一部分業(yè)務(wù)被剝離掉，我們不知道它以后還能拿什么來獲得貸款?！?/p>

????也有分析人士認(rèn)為，未來隨著中國經(jīng)濟(jì)增長中樞下移，財(cái)政收入增速也將下降。此外，銀行業(yè)受制于資本約束新規(guī)，放貸能力也受到限制。在財(cái)政和信貸收縮的背景下，企業(yè)發(fā)債和通過其他渠道融資將成為一個(gè)長期趨勢。

????另外，作為過去流動(dòng)性來源主要渠道之一的外匯占款增長總體依然疲弱。盡管四季度以來人民幣即期匯率不斷走強(qiáng)，但金融機(jī)構(gòu)月度外匯占款卻未能實(shí)現(xiàn)持續(xù)的較大幅度增長。11月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，11月進(jìn)出口同比增速為1.5%，相比10月大幅下降5.73個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月貿(mào)易順差也下滑至196.33億美元。分析人士指出，11月貿(mào)易順差萎縮可能預(yù)示著當(dāng)月外匯占款會(huì)繼續(xù)回落。

????中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝認(rèn)為，11月M2減速超預(yù)期，結(jié)合社會(huì)融資總量同比增多，推斷11月外匯占款增長乏力。11月外幣存款還減少19億美元，資金流出規(guī)?？赡懿恍?。

????財(cái)政貨幣料保持寬松

????今年，外匯占款增長羸弱，存款準(zhǔn)備金率居高不下，央行通過天量逆回購保持銀行間資金面寬松。當(dāng)前市場預(yù)期較一致，即年末資金面總體將保持寬松，年末財(cái)政存款的投放也將顯著釋放流動(dòng)性。

????國泰君安報(bào)告指出，本周資金面繼續(xù)寬松。上周央行在公開市場結(jié)束了此前連續(xù)4周的凈回籠格局，實(shí)現(xiàn)小幅凈投放。下周公開市場逆回購到期量為2170億元，連續(xù)第4周保持在2000億元左右，再加上央票到期，對沖壓力與前幾周相比進(jìn)一步減輕。隨著央行公開市場操作繼續(xù)保持寬松和年末財(cái)政存款的陸續(xù)釋放，預(yù)計(jì)年內(nèi)銀行間資金面總體將繼續(xù)保持寬松。

????銀河證券認(rèn)為，考慮到今年年底財(cái)政存款投放力度可能加大，超過去年11、12月份的1.6萬億元，同時(shí)國庫現(xiàn)金定存頻率也在加快，這些都能增加商業(yè)銀行的存款規(guī)模。近期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存不確定性，除政府項(xiàng)目外，私人投資項(xiàng)目的資金需求并不旺盛，年底資金供需矛盾不會(huì)太過突出，利率上行的空間有限。

????中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生指出，由于12月財(cái)政收支相抵仍有4000億元盈余，若要完成全年財(cái)政預(yù)算赤字，最后一個(gè)月的財(cái)政擴(kuò)張力度值得期待。

????不過，申銀萬國分析師屈慶認(rèn)為，后期資金面因素將成為債券市場焦點(diǎn)，預(yù)計(jì)從12月20日開始，機(jī)構(gòu)開始為年末來臨而籌備資金。（任曉）

????資產(chǎn)配置空間或加大

????11月主要金融指標(biāo)均低于市場預(yù)期，受年末流動(dòng)性資金需求增加帶動(dòng)，企業(yè)短期貸款大幅增加。在公開市場領(lǐng)域，7天回購利率再次回落，短期內(nèi)資金面相對寬松的局面將持續(xù)。分析人士認(rèn)為，臨近年末，由于財(cái)政存款的釋放，銀行機(jī)構(gòu)資金考核壓力相對減輕，資金面寬松局面將延續(xù)，季節(jié)性和制度性因素的擾動(dòng)可能有限，短期內(nèi)資產(chǎn)配置的空間將得到拓展。

????11月M2增長13.9％，增速比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。從規(guī)模上看，M2余額增加8394億元，比去年同期少增730億元。從形成的原因看，除了信貸少增之外，主要和財(cái)政存款投放較少有關(guān)，當(dāng)月財(cái)政存款投放1149億元，而去年同期投放高達(dá)3763億元。從信貸投放的結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長期貸款增速下降而居民貸款增速提高，11月貸款增長更多受到房地產(chǎn)銷售拉動(dòng)。從微觀主體的行為看，短期貸款的需求要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中期貸款，這也是季節(jié)因素?cái)_動(dòng)所致。

????近日央行頻頻開展逆回購操作，本周（12月8日-14日）公開市場將有380億元央票到期，無正回購到期，共計(jì)到期資金380億元。此外，還有2620億元逆回購到期。當(dāng)前央行逆回購操作力度維持在適中水平，同時(shí)考慮到機(jī)構(gòu)對中長期跨年跨春節(jié)資金需求有所上升，央行有針對性的加大了28天資金投放力度，以此拉長逆回購加權(quán)操作期限，有助于防范流動(dòng)性因節(jié)日和年末因素出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。因此，在逆回購的到期資金和央行在票據(jù)的期限配置上，未來資金市場整體將保持寬松狀況。

????在國債市場，近期中短期國債的收益率平坦化上行，短融及中票市場交投整體較活躍，在企業(yè)債方面，與國債市場的表現(xiàn)基本同步。

????總體而言，臨近年末，資金較為寬松的局面得以延續(xù)，由于一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)回升以及對未來投資向好預(yù)期存在，市場和機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本達(dá)成共識(shí)。在經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期下，資金面寬松狀況將延續(xù)，同時(shí)可以看到，機(jī)構(gòu)之間資金不平衡的局面依然存在。從現(xiàn)象上看，銀行資金較為寬松，而企業(yè)及其他機(jī)構(gòu)的資金較短缺，這與四季度以來債券發(fā)行提速及融資結(jié)構(gòu)微觀變化，改善了銀行整體的資金狀況有關(guān)。此外，年末考核的壓力相對較小，也對銀行資金釋放有一定積極作用。

????目前，一些機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)布了對未來經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的展望。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前市場流動(dòng)性充裕的局面會(huì)維持到明年上半年，投資拉動(dòng)、城鎮(zhèn)化工業(yè)化下消費(fèi)潛力的釋放都將對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向上形成積極的促進(jìn)作用。在這樣的背景下，企業(yè)的資金需求和金融機(jī)構(gòu)的供給將維持較好的動(dòng)態(tài)平衡。資金面寬松將對經(jīng)濟(jì)向好起到更好的潤滑作用。

????可以預(yù)見，未來資產(chǎn)配置的空間將會(huì)進(jìn)一步加大。債券市場的壯大以及非銀行渠道融資增加會(huì)更好地滿足不同層面企業(yè)和個(gè)人的需求。需要警惕的是，隨著“金融脫媒”增加，企業(yè)融資后跨市場套利行為可能增多，比如企業(yè)債收益率依然在6%左右，但信托產(chǎn)品收益率達(dá)到8%-10%，民間借貸的回報(bào)率甚至可能會(huì)在15%以上。企業(yè)從債券、信托得到的資金有可能部分投向金融市場，而非用以生產(chǎn)性投資。對于股市或債市的投資者而言，應(yīng)當(dāng)關(guān)注不同市場的潛在機(jī)會(huì)，更好配置資產(chǎn)，有效分散風(fēng)險(xiǎn)。（記者 張?zhí)┬溃?/p>